上市公司高管或股東利用結構化定增“合法”白明操縱股價牟取暴利

2014年6月20日，中國(guó)證店身監會(huì)發(fā)布《關于上市公司實施員工持股計劃試地但點的指導意見》，該意見出台的目的是使上市公司員工與股東形成(c票話héng)利益共同體，提高上市公司的凝聚力和競争力。

揭秘員工持股計劃黑幕：操縱股價牟取暴利

該《指導意見》一出台，A股市場散戶狂點“贊家近”，各大股吧一片贊揚之聲。随後(hòu)，海普瑞、特銳民制德、三安光電、大北農、新海宜等上市公司相繼發(fā)布員工持股計什睡劃草案，二級市場也給足了面(mi了事àn)子。

第一财經(jīng)日報《财商》統計顯示，草案公布當日，上述公司股志媽價單日上漲平均超過(guò)6%，甚至一度漲身你停。其中，特銳德員工持股計劃草案公告後(hòu)7個交易日，股價上漲超土東過(guò)40%。

與散戶的興奮相比，機構投資者卻反應平淡，因爲員工持股計劃對(du可山ì)于他們并不陌生，甚至可以說(兒很shuō)已經(jīng)被(bèi)他們“玩爛了”。

員工持股計劃之中國(guó)變異

員工持股計劃起(qǐ)源于美國(guó)，在美國(guó)資本市場得到hr3下船69.com了廣泛的認可與應用，取得了很好(hǎo電地)的市場效果，因而在一定程度上被(bè家花i)我國(guó)證券監管機構寄予厚望。

上述《指導意見》的出台即爲員工持股計劃正名，將(jiāng新在)我國(guó)上市公司員工持股的運作陽光化，但其不是我國(明明guó)資本市場員工持股計劃的起(qǐ)點。

暫且不論職工持股會(huì)和公司職工股，僅就(jiù)近幾年的資本市市市場來看，員工持股計劃真正的起(q務懂ǐ)點是“結構化定增”的出現。

所謂“結構化定增”是指采取“優先”與“劣後(hòu分從)”安排：大部分投資者充當“優先級”投資者，提供優先級資金，享受固定收益或影爸有限度的浮動收益；小部分人充當“劣後(hòu)”角色，承擔投資風險，并享受金妹剩餘收益。金融機構通過(guò)成(ché老醫ng)立專項資産管理計劃募集優先級與劣後(hòu)資金，用匠友于認購上市公司定向(xiàng)增發(fā)發(fā)行的股份。海她

從定向(xiàng)增發(fā)的角度，乍一看，證券投資基金家哥參與上市定向(xiàng)增發(f有道ā)是再平常不過(guò)的情形。但實質上吧師這(zhè)背後(hòu)卻隐藏著(zhe)很多不花海爲人知的秘密。

“結構化定增”案例中，充當“劣後(hòu)”角色的投資者往往并非外人，而正兵照是上市公司自己的高管和實際控制人，即少數核心員工參與、秘密進(jìn)行的“體亮員工持股計劃”，這(zhè)也是我國(guó)A股市場員工持股計劃可草的早期非正式版本。

傳說(shuō)中典型的“結構化定增”是如何操作的呢？

結構化定增“三宗罪”

上市公司的高管和大股東爲什麼(me)兜圈子、費亮女勁周折以“結構化定增”成(chéng)立專項資産管理計劃、擔任“劣後(hòu)”投資者的角色來市南參與自己公司的定向(xiàng)增發(fā)呢？

這(zhè)就(jiù)要從專項資産管理計劃本身說(shuō)起(qǐ短工)，專項資産管理計劃對(duì)上市公司高管和大股東有天然的吸引力。

一、大幅縮短股份鎖定期，顯著提高獲利可能(n遠路éng)性

正常情況下，上市公司實際控制人、高管直接參與認購上市公司定增，獲得吧身的股份要鎖定36個月，而且鎖定期滿話費後(hòu)減持需要提前履行信息披露子火義務，周期長(cháng)、過(guò)程繁瑣、限制衆多，會(h子白uì)大大降低獲利水平。

而“結構化定增”完美克服了上述種(zhǒng)種(zhǒng)問水歌題：一方面(miàn)，在“結構化定增”中，見些證券投資基金的專項資産管理計劃無需披露計劃持有人，因此上市公司的實際控制人、高管可以私下匿名參與姐些定增，隻需遵守12個月的股份鎖定影們期。

另一方面(miàn)，由于上市公司實際控制人、高管匿名參與定向(xiàng)化家增發(fā)，12個月的股份鎖定期結束後(hòu)，可以通微相過(guò)證券投資基金自由出售股份獲利，而無需履行信息披露離在義務，大大增加了其股份交易的自由度和獲利可能(néng)暗器性。

二、在“合法”外衣下，利用内部信息和操縱股價獲利

上市公司的實際控制人和高管對(duì)上市公司的重大内幕信息最爲了解，老還最容易利用上市公司的内幕信息獲服紙利或通過(guò)操縱股價獲利，但《證券法》對(duì)内幕交易和操縱股價草了的法律條文堵住了上市公司實際控制人、高管利用上市公司内幕信息但笑、操縱股價獲利的途徑。

“結構化定增”的出現爲繞過(guò)上述法律條文提供了便利，也爲上市公司實樹笑際控制人、高管提供了“合法”的外了體衣，上市公司的實際控制人、高管通過(guò)私下秘密參與“結構化定增”志白，以證券投資基金的名義購買上市女花公司非公開(kāi)發(fā)行的股份，之後(hòu)通過(guò)有醫海目的、有步驟、有計劃地釋放影響上市公司股價的重大信息，操縱二級市國家場股價，并擇機出售股份獲利，全過(guò)程做得悄無聲息。

三、利用杠杆倍增劣後(hòu)資金收風廠益，牟取巨額暴利

僅僅通過(guò)操縱股價、利用内幕信息獲利顯然自說還(hái)不能(néng)滿足上市公司實際控制人和器資高管的胃口，“結構化定增”中優先級資長件金的存在，爲擔當“劣後(hòu)劇近”角色的上市公司實際控制人、高管利用杠杆享地男受倍增收益提供了機會(huì)。

舉例進(jìn)行說(shuō)明去區，以4倍杠杆爲例，假設上市公司實際控制人、高管自行籌集“劣後(hòu)”亮討資金3000萬元，專項資産管理計劃配套“優先級”資金9000萬元，優先級資金享受7%的固定年收益，該專項要我資産管理計劃總資金12000萬元全部用于認購這關上市公司定向(xiàng)增發通國(fā)的股份，鎖定期1年。

在1年的鎖定期内，上市公司實際控制人、高兒師管團隊通過(guò)籌劃重大資懂兵産重組、産業并購、重大對(duì)外投資等事(shì)項進(jìn)金鄉行持續的所謂“市值管理”，不斷推高二級市場股價。假設1年鎖定期後(hòu)，專項資産管理計劃對(duì)外出售股份，獲利30%(對可花(duì)于存在“市值管理”或股價操縱的情形下，30%的股份增值是很保守的估計)醫會，則總獲利金額爲12000萬元×30%=360林鐵0萬元，需要扣除優先級資金的固定收益成(chéng)本9000萬元×討醫7%=630萬元，由“劣後(hòu)”投資者享受的收益作東爲3600萬元——630萬元=2970萬元。

因此，“劣後(hòu)”投資者(即上市公司實際控制人、高管)利用25%的資金音器撬動了定增組合裡(lǐ)82.5%的算知收益，這(zhè)些隐姓埋名的投資者年化收益率爲2子老970/3000=99%，即上市公司實際控制人、高管獲見還得了高達99%的年化收益率。

這(zhè)個收益率是不是很暴利？

皆大歡喜，誰虧了呢？

表面(miàn)上看，“結構化定增”帶來的往往是皆大歡間慢喜的局面(miàn)：上市公司的實際控制人和高上船管享受了巨額收益；二級市場投資者由于上市公司“市值管理”與“股價操縱劇市”，享受到了股份增值的收益；銀行儲戶購買理财産品享受到了超過(guò)5%外雜的年化收益，實現了資産保值；銀行賺取了優輛對先級收益率與理财産品收益率差值的收益率帶來舊是的收益。

那麼(me)，既然這(zhè)麼(me)多方都(dōu)話短賺了，到底誰虧了呢？

歸根結底，買單的還(hái)是散戶，不論是見報“市值管理”還(hái)是“股價大看操縱”帶來的股價的飙升終歸都(來音dōu)充滿泡沫，有泡沫就(jiù)總有破滅的一天，而泡沫破滅時好前接最後(hòu)一棒的往往都(dōu)是散戶。這(白見zhè)場資本的盛宴，終究還(hái)是一場“零和博畫新弈”，不積小流無以成(chéng)江海，衆多散戶的小虧站舞損彙聚成(chéng)少數群體的兵學大收益。沒(méi)有買賣就(jiù)沒(méi)有還務殺害，這(zhè)廣告不就(j日冷iù)是爲A股市場定做的嗎？

随著(zhe)這(zhè)種(zhǒng)簡單的暴利模式在A股化林市場迅速得到推廣，終于引起(qǐ)了證券間日監管部門的關注。

7月4日，中國(guó)證監會(huì)召開(kāi)新聞發(fā)布會(huì)，就(jiù)資産管理他也機構“結構化産品參與認購非公開(kāi)發(fā)低分行股票”的事(shì)項進(jìn)行了說(sh體筆uō)明，“我們注意到，近期有媒體報道(dào)稱存在上市公司大股東、董一師事(shì)和高級管理人員等關聯方，通過光的(guò)結構化資産管理産品參與認購本公司黃費非公開(kāi)發(fā)行的股票的情形，認爲存在道(dà要少o)德風險。”

8月份，中國(guó)證監會(huì綠輛)向(xiàng)各券商投行部下發(fā)了一份内部通知，明确中大禁止個人或機構通過(guò)三年期結構化産品參與上市公司定向(xi愛長àng)增發(fā)。此外，根據中國(guó)證監會(huì)發(fā他男)行部7處的最新通知，定向(xiàng)定價增發(fā)鎖定期三年船刀項目，發(fā)行時(shí)上市公司必須承諾“最終出資跳街不包含任何杠杆融資結構化設計産品”。

那麼(me)，陽光版“員工持股計劃”的實施是否意味著(zhe)“結構化定增照慢”模式暴利時(shí)代的終結呢？

本文爲“員工持股計劃黑幕”系列一，首發(fā)于第一财經(jīn民場g)财商APP及微信(caishang02)，後(hòu)續文報筆章中我們將(jiāng)重點分析爲何一家券商的多個資産管理鐵紅計劃能(néng)夠輕易參與某上市公司的非公開(kāi)增發樹用(fā)，并且獲得了超過(guò)200%的年化收益率，在低習這(zhè)樣(yàng)一樁生意中扮演搭橋人的神秘人又是誰呢？